美联储主席鲍威尔：货币政策的正常化与未来之路
3月8日，美联储主席鲍威尔以“货币政策：正常化与未来之路”为题，在斯坦福经济政策研究所发表演讲。鲍威尔重点谈及资产负债表正常化、货币政策引导等，并再次强调保持货币政策独立性的重要性。
以下是演讲全文：
10多年前，联邦公开市场委员会将联邦基金利率降至接近零，我们称之为有效下限，即ELB。由于无法进一步降低利率，委员会转而采用两种新工具来促进复苏。第一个是前瞻性指引，即关于未来利率路径的沟通。第二个是大规模购买长期证券，这被称为量化宽松或量化宽松。对此有很多观点，但大多数研究发现这些工具为经济恢复提供了重要支持。但从一开始，委员会就认为这些措施在条件允许时是需要解除或“正常化”的。
今天我将探讨正常化的一些重要特征，以及后面的内容。在某些方面，我们正在恢复到危机前的正常状态；但也有其他方面，事情会有所不同。在过去十年中，世界已经发展，试图重建过去既不实际也不明智。随着规范化进入后期阶段，我和我的同事们也认为，这是评估过去十年非凡经历所引发问题的重要时刻。因此，我们正在审查美联储的货币政策战略、工具和沟通实践。
资产负债表正常化
2008年12月至2014年10月期间，美联储购买了3.7万亿美元的长期债券和机构证券，以通过缓解市场运作中的错位和降低长期利率来支持经济。与委员会长期以来的意图一致，2017年10月，我们开始了资产负债表正常化的过程。随着资产到期或预付，我们开始逐步减少再投资，从而使我们的资产不断減少。现在，减少投资组合规模的过程也很顺利。
为了讨论资产负债表规模正常化的最后阶段，有必要考虑危机前几十年中“正常资产负债表”的含义。在此期间，联邦公开市场委员会的主要货币政策決定是选择联邦基金利率的目标价值。根据这一选择，美联储允许其负债需求来确定资产负债表的规模。这是我们正在回归的“正常”特征：在正常化之后，美联储资产负债表的规模将再次受到我们负债需求的推动。
要了解这意味着什么，请考虑图1，其中显示了按负债总额衡量的美联储资产负债表随时间的变化规模。这些数值表示为GDP或国内生产总值的美元价值的百分比。负债在2008年底开始大幅增长，并持续增加至2014年底。从那时起，相对于GDP的负债率明显下降。要了解这些变化，有必要在三个时间点关注资产负债表的快照：危机前，资产负債表最大时，以及今年年底的粗略预测（表1）。
2006年，主要负债是公众持有的货币，主要资产是美国国债。美联储的资产购买计划在2014年年底从略低于6％提高资产负债表占国内生产总值的近25％。当然，资产负债表必须平衡美联储发行的储备作为购买资产的支付。这一行动将储备推向GDP的近15％。
委员会长期以来一直表示，当资产负债表再次处于与有效和有效地执行货币政策一致的最小水平时，资产负债表的规模将被视为正常化。究竟有多大是不确定的，因为我们还没有清楚地意识到我们的负债需求的正常水平。然而，目前的估计表明，2019年Q4的预测值大概可能是新常态。标准化资产负债表可能小于或大于该估计值，并且随着货币需求随经济增长而逐渐增长。在所有可能的情况下，资产负债表将比危机前大得多。
要了解新正常与旧正常之间的差异，请考虑表格中的最后一列，其中显示了2006年第四季度和第二季度的Q4预测之间的变化（以GDP的百分点衡量）。在此估计中，相对于危机前，资产负债表将占GDP的比重增长约10.6个百分点；银行储备占增长的最大部分，约占GDP的5.6％。危机时的情况表明，银行尤其是规模最大，最复杂的银行，面临的流动性风险远高于之前的预期。由于新的流动性监管和改善管理，银行现在拥有比危机前更高水平的高质量流动资产。许多银行选择将储备作为其强大流动性头寸的重要组成部分。
负债增加的其余部分由其他三个类别计算。首先，公共货币持有量将占GDP的比重增长2.4个百分点。其次，美国财政部在美联储维持一个账户，该账户的GDP比例上升了1.4个百分点。第三，主要与国家和国际金融体系相关的其他负债将增长1.1个百分点。与危机前的情況一样，FOMC选择的控制短期利率的运作机制也在确定适当的储备数量方面发挥作用。1月份，委员会表示打算继续我们目前的制度，将我们的主要政策利率－联邦基金利率或可能的某些继任者，储备利率和隔夜反向回购利率设定在目标范围内。该系统中，不需要积极管理储备供应。因此，即使面对影响储备市场的因素波动，储备的供应必须是“充足的”，即足以满足储备需求。換句话说，储备数量将等于存储库的典型储备需求加上绶冲以允许储备市场波动。
虽然确定充足的准确储备水平尚不确定，但标准预测（如表中的预测）表明我们可能会在今年晚些时候接近这一水平。当我们谨慎地对待这一目标时，我们将采取透明和可预测的方式行动，以最大限度地减少不必要的市场扰乱，以及对我们的双重任务目标产生风险。委员会现在正在讨论今年晚些时候完成资产负债表決定的计划。一旦资产负债表径流结束，我们可以在适当的情况下保持资产负债表的规模不变段时间，以便随着其他负债（如货币）的增加，储备金逐渐下降到所需的水平。我们希望尽快公布该计划的进一步细节。
资产负债表正常化过程没有真正的先例，我们已经采用了我们的方法。在这些最后阶段，如果经济和金融条件允许，我们将调整我们的正常化计划的细节。在做出有关资产负债表规模的決定后，我们将转向剩余的问题，例如投资组合的最终到期构成。委员会长期以来表示，打算回归主要由国库券组成的投资组合。
前瞻性指导和政策沟通
委员会在经过十年的前瞻性指导后，也正在就我们的政策进行沟通。自2008年12月以来，联邦公开市场委员会的后期会议声明包含了关于将联邦基金利率保持在ELB的不断变化的指导形式，或关于该利率将恢复到更正常水平的逐步速度。我们在1月份的声明中删除了这个危机时代指导的最后一个要素。联邦基金利率目前处于中性利率的广泛估计范围内－利率既不会刺激也不会抑制经济。委员会参与者普遍认为，这一政策立场适合促进我们的最大就业和价格稳定的双重使命。未来的调整将取決于数据告诉我们的经济前景和风险。
然而，政策沟通不会简单地回到21世纪初的方式，因为从那时起，透明度的进步一直在持续。从远期指引的角度来看，最重要的变化是，自2012年1月以来，联邦公开市场委员会的季度经济预测摘要（SEP）已将联邦基金利率预測纳入未来三年－通常被称为“点阵”图。在FOMC的会后声明中回到一个很少或没有明确前瞻指导的世界是一个挑战，因为点阵图有时会引起混乱。到目前为止，声明中的前瞻性指导已成为沟通委员会意图和减少这种混淆的主要工具。
例如，在2014年初，委员会的意图与点阵图的表示不一致，耶伦主席解释说，“不应该看点图，可以说，委员会的主要方式是希望或正在向公众谈论政策。联邦公开市场委员会的声明是委员会作为政策制定小组用来表达意见的种手段。关于可能的利率路径。”如果委员会在很大程度上不属于明确的前瞻性指导，我们将需要找到其他方法来解决有时围绕点阵产生的附带混乱。
正如FOMC会议记录的读者所知，在我们1月份的最后一次会议上，一些参与者即兴地讨论了关于点阵的一般问题。我个人认为，如果理解得当，点阵图可以成为全面政策沟通的建设性要素。让我跟随我的两位前任担任主席，试图推进这种正确的理解。
每个参与者的“点”都反映了参与者对他或她认为最有可能的场景中适合的策略的看法。作为在过去七年中已经完成了76次SEP预测的人，我可以说有时候我觉得像我写下的“最有可能”的情况确实很可能发生。在其他时候，当前景的不确定性昇常高时，我尽职尽责地写下我认为最有可能的情景中适当的基金利率路径，但我知道这个预测可能很容易被误解，因为“最”可能“可能不太可能”。可能同样可能出现非常不同的情况。此外，在政策审议中，有时下行风险可能会受到重大影响。简而言之，有效地传达我们对风险及其在政策预测中的作用的观点有时可能具有挑战性，我们一直在寻找改善沟通的方法。我已经要求FOMC的通信小组委员会探讨如何更有效地沟通费率预测的作用。现在，让我给你一个关于过分关注点的警示故事。这是一张由不同颜色的点组成的图片（图2）。它的含义尚不清楚，但如果你盯着它看足够久你可能会看到一种模式。但让我们退后一步（图3）。如你所见，如果你太专注于几个点，你可能会错过更大的画面。
图二
图三
实现联邦公开市场委员会最终使政策正常化的意图仍然是美联储的一个主要优先事项。规范化是遥远的，并且考虑到演习的前所未有的性质，它正在顺利进行。我相信我们可以有效地管理剩下的阶段。
超越正常化
我们生活在一个受到严格审查和对世界各地公共机构信任度下降的时代。在美联储，我们致力于努力建立和维持公众的信任。美联储在这方面负有特殊责任。我们的货币政策独立性使我们能够服务于公众，而不考虑短期的政治考虑因素，正如历史所表明的那样，这对于健全的货币政策制定至关重要。但是，这种宝贵的独立性赋予了公开和透明的特殊义务，欢迎公众及其在国会的民选代表进行审查。只有这样，美联储才能在我们的民主制度中保持其合法性。
在其他举措中，我和FOMC的同事正在对美联储的货币政策战略，工具和沟通实践进行为期年的审查。该评论将涉及全国各地的一系列“美联储听力”活动。这些将包括市政厅式会议和学术和非学术专家将分享他们的观点的会议。这些活动将为我们计划未来的工作和FOMC讨论提供信息。虽然这是美联储首次以这种方式开放自己，但世界各地的许多中央银行都进行了类似的审查，我们的方法建立在他们的经验基础之上。
我们认为，我们现行的货币政策框架一般对公众有利，而检讨可能会或可能不会产生重大变化。与这些审查的其他中央银行的经验一致，这个过程更有可能产生进化而不是革命。我们不寻求法律变化，我们不考虑美联储结构或2％通胀目标的根本变化。尽管采取根本性变革的标准很高，但作为提高透明度和问责制的综合方法的一部分，与公众广泛接触似乎是良好的制度实践。在不排除其他主题的情况下，我们强调了目前看来特别重要的三个问题：
1.美联储能否以其现有的货币政策策略最好地达到其法定目标，还是应该考虑旨在扭转过去通胀目标未遂的策略？
2.现有的货币政策工具是否足以实现和维持最大限度的就业和价格稳定，还是应该扩大工具包？
3.FOMC如何改进其政策框架和实施的沟通？
我想花几分钟讨论第一个主题。由于世界各地的利率几十年来稳步下降，因此正常时期的利率现在往往比过去更接近于零（图5）。因此当经济衰退到来时，美联储可能会降低利率以刺激经济，而不是过去，这表明前往ELB的行程可能会更频繁。危机后期间，全球许多经济体在ELB长期陷入困境，增长缓慢，通胀远低于目标。持续疲软的通胀可能导致通胀预期下降，这意味着利率仍将降低，中央银行在经济衰退期间降低利率以支持经济的空间更小。因此中央银行找到更有效的方法来对抗似乎伴随ELB的低通胀综合症非常重要。
在20世纪90年代后期，由于日本在通货紧缩和经济表现低迷方面的经验，经济学家开始提出这样的论点，即央行可能通过采取补偿策略来大幅降低ELB法术的经济成本。最简单的版本是这样的：如果ELB附近的利率咒语导致通货膨胀相对于央行的目标持续不足，那么一旦ELB咒语结束，央行将通过刺激经济而故意弥补通货膨胀的损失。经济和暂时推动通胀温和高于目标。在标准的宏观经济模型中，如果家庭和企业对即将到来的通胀刺激措施有信心，那么这种前景将促进预期的消费和投资。这可以大大降低ELB法术的经济成本。研究人员提出了许多化妆策略的变化。例如，央行可能会随着时间推移平均通胀目标，这意味着目标任何一方的失误都会被抵消。
到危机发生时，有一个完善的基于模型的研究机构，表明某种化妆政策可能是有益的。根据这项研究，人们可能会问为什么美联储和其他主要央行选择不采取这样的政策。答案在于模型与现实之间的距离不确定。为了实现稳定效益的化妆策略，家庭和企业必须对“化妆刺激”真正到来充满信心。这种信心促使他们在经济衰退期间提高支出和投资。在模型中，对政策的信心仅仅是一种假设。在实践中，当政策制定者在危机之后考虑这些政策时，他们对于央行对未来美好时光的承诺是否会改变公众的心灵，思想和口袋书存在重大疑问。部分问题在于，当实施通胀刺剌激时，该政簽可能不受欢迎这就是所谓的经济学中的时间一致性问题。
美国和世界各地的经验表明，更频繁的ELB聚集在未来可能会非常昂贵。我的FOMC同事和我认为，我们有责任让美国人民考虑可能会促进明显更好的经济成果的政策。化妆策略可能是最突出的想法，值得认真关注。然而，他们基本上没有尝试过，我们有理由质疑他们在实践中的表现。在成功实施之前，必须要有广泛的社会理解和接受－正如我所说的那样，任何根本性改变的高标准。在这次审查中，我们寻求开始讨论化妆策略和其他可能对美国人民有利的政策。
结论
今晚我将重点放在政策正常化和我们努力让公众参与可能会发生的事情上。在结束之前，我将就现状和前景说几句话。
目前，大多数衡量劳动力市场健康和力量的指标看起来都像几十年来一样有利。由于能源价格下跦诵儒膨K可能会在一时间内略低于我们的目标，但这些影响很可能是短暂的。核心通货膨胀通常是通货膨胀随时间推移的可靠指标，非常接近2％。尽管有这种有利的情况，但最近几个月我们看到了一些变化。由于前景无所获，要求立即采取政策措施，特别是考虑到通胀压力不大，委员会采取了耐心等待的方式来考虑政策立场的任何改变。
更广泛地考虑货币政策，我们正在进行彻底的公众监督，并希望就美联储如何能够最好地行使我们获得的宝贵货币政策独立性进行对话。
编辑 罗梦宇
来源 路闻投研资讯
审校 田雯
监制 朱霜霜
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